被质疑的“买方”发声：压价是理性选择，不会“抱团串价”

上市公司不甘、投行纷纷“讨伐”、买方机构“喊冤”，上纬新材（688585.SH）以2.49元/股的科创板“地板”发行价，揭开了询价机制“潜规则”的盖头。

在业内人士看来，所谓“潜规则”即买方机构知道卖方投价报告价格越写越高而报价越报越低，卖方机构知道买方机构会压低价格而将投价报告价格越写越高。这一恶性循环，在上纬新材询价时，触到燃点。

超1分就无效被剔除、399家超过90%比例的询价对象统一报价、为投价报告下限（11.24元/股）的22.15%、募资额不足去年全年净利润、12.83倍的市盈率远低于23倍上限、发行价格对应市值约为10.04亿……

这一连串的少见现象随即引发市场对于机构“抱团串价”的质疑——在现行询价规则下，询价机构是否存在抱团、并刻意压价的可能性？

本周，上市公司、投行纷纷发声，表达了各自立场的看法。但唯独买方失语。第一财经记者采访多家买方机构，在这场定价“罗生门”中，来听听他们的想法又是如何。

压价有动力

对于询价机构可能存在的刻意压价行为，北京一位公募基金经理认为，从本意来看，不会为了压价而压价，目前出现的“压价”行为，主要是为了中签。

“假设最初询价机构按照投价报告报价，首批报价的结果比较散，大家也都能中；后来慢慢发现价格在60%左右时中签率较高，为了中签，询价机构的所有报价都会集中在60%分位数，这也是科创板新股询价过程中第一次集中，是个市场自发行为。当然，后来就慢慢变成一些大型的、有能力的买方机构把价格往下压，于是报价在这1年多的时间内逐步下探，从60%分位下降到现在的30%左右的分位。”该北京公募基金经理告诉第一财经。

而早在去年11月，便出现了发行价低于投价报告下限的情况。

2019年11月19日晚间，祥生医疗公告确定IPO发行价格为50.53元/股，需要看到的是主承销商投价报告建议价格区间为每股50.57元至55.62元，而最终发行价低于该区间下限。这也是科创板新股发行定价中首次出现发行价低于投价报告建议价格区间下限的情况。

“早期时候，询价机构跟着投价报告的估值中枢报价，一方面伴随着券商估值中枢越来越高；另一方面新股发行越来越密，导致买方的报价慢慢出现了压价。”深圳一位公募基金高管分析称。

“所以到了后来的结果是，买方疯狂打折，不管投价报告怎么写都会向下压价。而如果想有一个好的发行价，就只能将投价报告发行价往上提。而价格提得越高，可能询价机构给的折扣就会越低，形成这样一个情况。”另一位资深买方机投资人士也表示。

统计显示，最近2个月来，询价机构对投价报告估值下限打折的幅度在加大。有机构人士的统计显示，9月新股较投行报告价格下限的平均折扣力度达到约55%。第一财经统计的8月下旬询价的部分上市公司的数据也显示，较投行报告价格下限平均折扣力度约为53%。

近一段时间来，部分科创板新股上市后不久便出现了破发，这也使得询价对象在面对可能存在的破发风险时，更加谨慎，压低发行价的动力更足。

上述北京公募基金经理也认为，打新作为一种无风险套利手段，背后则是承担了一定的风险溢价。

“比如要拿出2亿的底仓承担市场波动的风险，打新就是对于这种市场波动的激励和补偿，是一种平衡。”该公募基金经理说。

不想做被剔除的10%

上纬新材的上市发行公告显示，剔除无效报价后，一共有415家网下投资者管理的6954个配售对象全部符合《发行安排及初步询价公告》规定的网下投资者的条件，报价区间为2.49元/股-118.56元/股，拟申购数量总和为1111.75亿股。

在剔除无效报价和最高报价后，参与初步询价的投资者为399家，配售对象为6903个，全部符合《发行安排及初步询价公告》规定的网下投资者的参与条件，也就是说，99.3%的询价机构准确给出了2.49元的报价。

因此，市场一部分的争议指向了众多询价机构“抱团串价”给出低价。对此，多位受访公募基金经理告诉第一财经——大概率不可能。

“询价机构在估价以后，确实会往下压。但真没有谁能控制这400家询价机构集体往下压，这是不可能的。而且报价不存在商量的问题，可能存在晚一些报价机构打听报价中枢的情形，但集体串价不太可能。”上述深圳公募基金高管便表示。

“我觉得是市场的结果，不可能存在抱团串价。作为一个机构来说没什么意义，而且如果都集体报价，那也没有超额收益了。”一位科创板基金经理则认为。

事实上，“报价高度趋同”的现象事实上不止上纬新材一家。比如科创板龙腾光电IPO项目中，参与询价的机构投资者共有377家，其中有311家机构投资者报出1.22元。

前述买方机构投资人士则认为，之所以会表现出一致报价的“抱团”现象，与询价环节10%的高价剔除和“四数”最低值的规则有关。所谓“四数”，是指在剔除不合格的报价机构、10%的高价机构后，其余给出报价机构的中值、加权平均值以及公募和社保的中值和加权平均值。发行价格不得高于这四个数字。

“没有人愿意去做那个10%，所以大家往往会选择抱团给价，不断下修报价以求不被高价剔除。而鉴于四数红线，抱团越紧就越不会被剔除。越紧密就越能确定价格，越能确定价格愈不会被剔除。”该人士进一步说。

对于上纬新材询价过程中有无违法违规，仍需监管调查后公布结果。不过，第一财经采访发现，多数机构人士认为，询价规则仍有完善空间，期待监管层推出相关改进措施，提升定价过程有效性。

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郭璐庆

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